Временная структура процентных ставок

Соотношения между ставками процента или, говоря более строго, между доходностью ценных бумаг (redemption yields) с различными сроками погашения. Обычно, хотя и не обязательно, эта структура, которая может быть проиллюстрирована в виде кривой дохода, демонстрирует меньший доход для кратносрочных ценных бумаг и больший - для долгосрочных, что рассматривается как естественное явление. Классическую теорию временной структуры процентных ставок («теорию ожиданий») интересуют «чистые» ставки процента, и поэтому она рассматривает структуру ставок по государственному долгу, поскольку считается, что частные обязательства включают элемент риска для инвестора. Анализ начинается с признания того факта, что индивид, желающий приобрести финансовые активы, всегда имеет возможность последовательно держать несколько краткосрочных облигаций (bonds), а не обязательно одну долгосрочную на весь период инвестирования. Аналогично индивид, желающий иметь облигации в течение короткого периода (скажем, в течение двух лет), всегда может купить, а затем продать две долгосрочные облигации (владея каждой в течение года), срок погашения которых не наступает в рассматриваемый период. Поэтому, если все индивиды имеют аналогичные ожидания относительно будущих доходов по краткосрочным об-лигациям и будущих цен, по которым могут быть проданы долгосрочные облигации после истечения такого же периода (поскольку в отличие от краткосрочных их срок погашения еще не подошел), то общие доходы по всем ценным бумагам должны быть одинаковыми за любой период времени. Возможность потери капитальной стоимости, связанная с долгосрочными ценными бумагами, ведет кросту процентных ставок по этим инструментам с целью создания стимулов к их приобретению. С этой точки зрения, различные ставки процента на ценные бумаги с различными сроками погашения объясняются ожиданиями (expectations) будущих цен на них. Можно, видимо, предположить существование непрерывного постепенного роста ставок процента при движении от краткок долгосрочным ценным бумагам, в связи с возрастающим риском. Две кейнсианские (Keynesian) теории временной структуры ставок процента существенно отличаются от приведенной выше. Теория премии за ликвидность Хикса (Hicks) утверждает, что спрос и предложение ценных бумаг находятся в разных состояниях равновесия для краткои долгосрочных инструментов. Предполагается, что заемщики доминируют в долгосрочной части рынка, так как они предпочитают получить деньги на более продолжительный срок, и поэтому здесь имеется излишек предложения долгосрочных ценных бумаг, что ведет к снижению их стоимости и росту процентной ставки. Предлагающие средства инвесторы, с другой стороны, предпочитают отдавать деньги на короткий срок, и поэтому в этой части рынка возникает дефицит краткосрочных ценных бумаг, что ведет к росту их цены и снижению процентной ставки. Кредиторы, таким образом, получая ценные бумаги с меньшим процентом, вынуждены как бы выплачивать премию за свое предпочтение ликвидности. Конечно, если премия за ликвидность становится значительной, то становятся выгодными арбитражные сделки - покупать долгосрочные бумаги с близким сроком погашения по текущим низким ценам и продавать краткосрочные бумаги по текущим высоким ценам. Другими словами, арбитражные сделки создают тенденцию к выравниванию доходов от ценных бумаг с различными сроками погашения в соответствии с классической гипотезой. Модильяни (Modigliani) позднее, пересмотрев теорию Хикса, утверждал, что, хотя некоторым инвесторам и свойственно предпочтение ликвидности, другие предпочитают одалживать деньги на более продолжительные промежутки времени. Вообще, утверждал он, инвесторы на практике предпочитают приобретать активы (ценные бумаги), срок погашения которых соответствовал бы сроку их собственных обязательств. Конечно, некоторые инвесторы имеют долгосрочные обязательства (например, страховые компании) и поэтому хотели бы приобрести ценные бумаги с примерно такими же сроками погашения. Предполагается, что инвесторы имеют на рынке «облюбованные места обитания», однако на это снова можно возразить, что если возникает возможность получения значительной премии, то ар-битражные сделки будут выравнивать доходы. Следовательно, в классической теории постулируется гладкая непрерывная шкала ставок процента и их различия объясняются ожиданиями, а сторонники кейнсианской теории утверждают, что рынок сегментирован и доходы по аналогичным ценным бумагам могут иметь значительные различия. Последний подход означает, что изменения ставок процента на краткосрочном участке рынка могут не передаваться на долгосрочный участок и поэтому изменения денежной массы могут не вызывать изменений ставок процента, представляющих особый интерес для заемщиков, желающих инвестировать в физический капитал. Это является одним из доводов сторонников кейнсианства, которые утверждают, что денежно-кредитная политика неэффективна. (См. portfolio balance approach.) test discount rate (ориентировочная норма дисконта); Показатель, применявшийся ранее вбританских национализированных отраслях (nationalized industries) для оценки капиталовложений (capital investment) с использованием метода дисконтированного потока денежных средств (discount cash flow). В настоящее время этот критерий считается устаревшим и не применяется уже в течение нескольких лет. Ориентиро-вочная норма дисконта была введена в 1967 г. и в течение длительного времени равнялась 10% в неизменных ценах. Однако на практике эта ставка дисконта применялась к ограниченному числу инвестиций, и во многих отраслях промышленности решения по инвестиционным проектам принимались исходя из других критериев. Поэтому внимание переключилось на альтернативные методы оценки стоимости капитала (capital) при принятии инвестиционных решений, и правительство потребовало от национализированных Отраслей промышленности обеспечения 5процентной (а с 1989 г. - 8-процентной) нормы прибыли (rate of return) до налогообложения в целом на новые инвестиции (но не на отдельные проекты). Этот показатель получил название «требуемой нормы прибыли». Ориентировочная ставка дисконта и требуемая норма прибыли устанавливались исходя из аналогичных показателей частного сектора, хотя некоторые экономисты считают, что более приемлемым было бы применение общественной нормы временного предпочтения (social time preference rate).